瓷砖是由粘土等无机非金属原料经成型、烧结而成的板状或块状陶瓷制品，用于装饰和保护建筑物、构筑物的墙面和地面。作为非标产品，瓷砖产品分类标准多，迭代速度快，SKU居家居品类前列。比如釉面砖，根据表面是否上釉，可以分为釉面砖和无釉砖。釉面砖可以进一步细分为瓷质釉面砖(抛光砖、抛光砖、仿古砖等。)和非瓷釉面砖(瓷砖和小地砖等。)根据产品的吸水率，而无釉砖主要有抛光砖。除了传统的瓷砖，陶瓷薄板/砖作为一种新型的薄型建筑陶瓷材料，铺装后接缝少，简约自然的风格越来越受到主流消费者的青睐，近年来迎来了一轮发展。
瓷砖是重要的建筑装饰材料，住房的需求量占60%。瓷砖广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型体育场馆和市政工程，其中住宅是瓷砖的主要下游应用场景，占瓷砖需求量的近60%。瓷砖行业过去的繁荣和发展得益于快速的城市化和房地产的旺盛需求。2020年末，中国城镇化率为63.89%，同比提高3.3个百分点。发达国家超过80%，同样位于亚洲的日本为92%。预计未来中国城镇化带来的购房、旧房改造装修、商业地产建筑装饰等需求将继续刺激瓷砖行业的发展。
瓷砖行业总产值超过4000亿元，是建材细分领域的第三大“大产业”。自2010年以来，中国瓷砖产量呈持续增长趋势。到2014年，瓷砖年产量突破100亿平方米，并在未来三年保持较高水平；此后，建陶市场进入成熟期，产量在下滑后逐渐企稳。到2020年，瓷砖行业年产量达到84.7亿平方米，同比增长3.03%。按照瓷砖每平方米50元的单价计算，瓷砖行业总产值超过4000亿元，其规模在建材细分领域仅次于水泥和板材，市场空间较大。其中，规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入占行业规模的70%以上。
行业分散，具有“小公司”的特点。由于瓷砖品牌众多、产品外观和功能差异小、标识识别度低、运输和服务半径小等限制，瓷砖行业形成了市场参与者众多、高度分散的格局。据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2020年，全国规模以上建筑陶瓷企业1093家，比2019年减少67家；平均营收2.85亿元，较上年增长7.21%。龙头企业梅玮集团(主要品牌为凯尔波罗磁砖)2019年收入108.91亿元，仅占2.6%的市场份额。从董鹏控股、欧弟家居(欧神诺品牌)、蒙娜丽莎的瓷砖业务收入来看，市场份额只有1.0~1.5%。
在“大行业、小公司”的格局下，竞争对手众多，集中度有待提高。除了上述龙头公司和上市公司，新明珠陶瓷集团和杭州诺贝尔陶瓷也是有竞争力的一二线品牌。根据中国建筑材料联合会、中国建筑卫生陶瓷协会的行业发展规划，到“十三五”末，企业总量减少三分之一，前10强建筑陶瓷企业生产集中度达到20%-30%，培育3-5家销售额超百亿元的国际知名企业。
瓷砖ROA达到19.7%，回报率仅次于防水、光伏玻璃、涂料。一条线瓷砖每平米的出厂价对应的是5亿元的年收入。根据董鹏控股、蒙娜丽莎、欧弟家居等上市公司的净利润率，也就是10%左右，一条生产线一年。如果扣除折旧费用，现金回收期为3年。瓷砖投资回报率为19.7%，在建材主要细分领域仅次于防水(55.3%)、光伏玻璃(39.9%)和涂料(37.3%)。
2.1需求端——做空逻辑：近2年完工和出口有望继续上升，带动瓷砖需求增长。
2.1.1瓷砖行业的景气度与房地产竣工深度捆绑，预计2021年起需求将持续上升。
瓷砖主要用于房地产建设周期的完成，行业与房地产的运营密切相关。中国瓷砖行业起步早，发展成熟，普及率接近饱和。瓷砖的产量与房地产竣工面积密切相关。这几年积累了更多的新建设项目。2016年以来，房屋新开工面积增速超过7%，2018年同比增速达到17.1%，累计形成明显的开工和竣工增速“剪刀差”。2021年以来，竣工增速大幅领先新开工增速；截至2021年1-9月，房屋竣工面积增长23.4%至5.1亿平方米，预计未来1-2年这一趋势仍将持续。瓷砖作为建成后的周期性品种，景气度也会有所回升。同时，居民消费需求的不断升级，既有住宅和公共建筑装饰需求的不断释放，也将推动我国建筑陶瓷行业的持续发展，从而带动高品质建筑陶瓷的市场规模保持增长。
2021年上半年，中国瓷砖出口量同比增长19.26%，在海外经济复苏下，瓷砖出口需求的复苏有望持续。全球贸易保护主义盛行，针对中国瓷砖的反倾销仍在继续。特别是美国商务部宣布对原产于中国的进口瓷砖立案进行“双反”调查。此外，为避免中美经贸摩擦的影响，中国陶瓷建筑企业实施“海外扩张”，将部分国内优势产能转移至东南亚、非洲等地区，导致2019年瓷砖出口下滑。据中国建筑卫生陶瓷协会不完全统计，中国陶瓷企业在海外投资近十亿美元(主要在非洲和东南亚)。在每年建50多条瓷砖生产线的疫情冲击下，瓷砖出口量和出口量下滑进一步加剧。2020年，我国瓷砖年出口量为6.2亿平方米，占全国瓷砖总产量的7.34%，同比下降19.27%。但受海外需求基数较低的影响，2021年上半年瓷砖出口量同比增长17.06%至2.95亿平方米，出口额同比增长19.26%至19.48亿美元。海外经济的持续复苏有望在未来1-2年内拉动瓷砖的出口需求。
受益于我国产业转型升级步伐加快，产品结构不断优化，出口产品由过去的中低档逐步向中高档过渡。2020年，中国瓷砖出口平均单价将达到6.64美元/平方米，同比增长12.25%；2021年上半年出口单价较2020年全年小幅增长1.9%，出口单价连续三年半增长。分地区来看，中美贸易摩擦持续影响。2019年，美国从中国最大瓷砖出口国的位置下降到第六位。2020年，美国不再是十大目标国家
精装房政策的推广和大规模集中采购的兴起，推动了瓷砖业务向B端转移，头部陶瓷企业渠道优势显现。过去由于建筑陶瓷消费群体分散，消费者购买习惯，经销商模式占据了建筑陶瓷行业的主流。近年来，精装房销售在商品房销售中的比重逐渐上升，房地产开发商集中度提高，集采上升。各大陶瓷企业纷纷发力B端业务，形成了“双轮驱动”的分销模式和工程模式。欧家居(欧神诺)一直专注于B端业务，不断加大工程业务的发展。瓷砖业务中，B端工程收入占比从2015年的60%逐步提升至2020年的65.62%，其中2019年一度超过70%。蒙娜丽莎战略地产项目连续两年销售增速高于分销渠道，使得2020年项目收入占比提升至44.27%。随着精装修普及率和房企集中度的提高，陶瓷行业各品牌对地产战略业务的竞争明显加剧，行业销售渠道将继续开裂，零售渠道占比下降，工程和精装修渠道占比上升。
根据建设部发布的《商品住宅装修一次到位实施导则》规定，住宅全(精)装修是指所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷，厨房、卫生间的基本设备全部安装。基于绿色环保等因素的考虑，国家加快了精装房的普及。2016年后政策会快速出台，顶层设计会完善。2016年，住建部、住房城乡建设部分别下发《住宅室内装饰装修工程 质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》文件，提高精装修验收标准，细化精装修推广工作安排。次年，住建部明确，2020年新开工全装修竣工住宅面积要达到30%。2019年2月《建筑业发展十三五规划》提出“城镇新建住宅实行全装修交付”，加快全装修交付进程。在国家政策的引导下，各地区纷纷出台省市政策，大多限制新开楼盘毛坯房比例。
2019年，受房地产环境和政策影响，精装修市场呈现稳中有升的态势。新开盘项目规模同比增长26.2%，精装修普及率提升4.5个百分点至32%。从市场对比来看，发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到80%以上。目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅产业体系。与海外市场相比，国内仍有提升空间。作为精装修项目中配置率接近100%的品类，精装房的持续增长将有效推动B端瓷砖市场的扩大。
关注房地产开发商。2019年，国家房地产调控政策持续。受房改和棚改低潮影响，房地产销售景气度下降，三四线城市降温较为明显。在政策环境趋紧、金融去杠杆、融资困难的背景下，小房企退出进一步加快，房地产行业集中度加快。50强房企销售面积集中度从2011年的10.56%提升至2019年的37.55%，5强房企提升至14.41%。龙头房企市场份额持续上升。
头部开发商精装率更高。在毛坯房限价政策下，精装房有利于房企获得利润增量，房地产开发商有提高精装房供应比例的自驱动力，头部房企对精装房的建材需求有in
精装房比例的提高和房地产开发商的集中将进一步增加房地产企业的集采规模，而集采开发商更看重建材的品牌知名度、产品的性价比和全国供应能力，更倾向于选择3-5家行业龙头企业的产品。
b渠道持续增长：2020年房地产开发商竣工面积9.12亿，根据测算，精装修率大致为32.6%，即近3亿。开发商会集中采购瓷砖。我们将这个渠道定义为B渠道，按照50元/瓷砖出厂价计算，B渠道目前的销售规模约为150亿元。随着房地产竣工高峰的到来，我们假设到2025年高峰时竣工面积达到15亿，精装修率提升到50%(每年3.6个百分点)，那么未来大B端将增长到375亿。那么，十四五期间，大B端年均增量为45亿元。由于房地产开发商对瓷砖企业的规模、供应链、生产基地布局、会计周期等有一定要求，大型瓷砖企业将从中受益。
房地产开发商在选择集中客户时，通常会考虑：1)资质：包括实地考察生产基地，是否有法律诉讼，一般都能达标；2)产能：进入集中采购名单后供应规模大幅增加后，是否有扩大规模的措施？3)现金实力：房产的集采期通常在半年以上，需要考验供应商的资金能力；4)响应和服务：大地产商是全国性项目，供应商需要能够在全国范围内供货和提供配套服务，所以考验供应商的全国布局和供应链。
b端业务对上市公司的资金要求更高。欧弟家居主营工程业务，2020年平均收款期117天。同时，瓷砖企业为了获得房地产集体采购订单，需要缴纳履约保证金，履约保证金能够带动订单的比例通常为1，333，601.5。2020年，迪欧家居、蒙娜丽莎和董鹏控股增加了履约保证金支出。无论是半年支付周期，还是履约保函支付，都需要考验资金实力。而大企业、上市公司融资渠道多元化，融资成本低，有资金优势。
2.2.3小B和C零售渠道将出现分化，小B将成为重要的竞争市场。
b小企业规模大，是市场的重要竞争。小企业B主要包括当地的房地产公司、家装和组装公司以及当地的市政工程等。与大B不同，瓷砖企业并不直接面对终端客户，而是通过当地经销商连接这类工程客户，所以小B端属于广益C端范畴。目前预计小B端瓷砖市场规模在1800亿元左右，市场规模巨大。最近大B端瓷砖增长很快。但未来随着精装渗透率上升到一定水平，瓷砖企业对账期的接受度达到极限，大B端瓷砖的增长将面临天花板，因此小B端瓷砖将成为重要的竞争市场。
由于消费习惯的改变，预计C端零售市场将逐渐萎缩。C端零售市场是通过各种本地商店销售给个人终端客户。随着地产收购的兴起，消费者的偏好向家装、组装公司等一站式服务转移，零售瓷砖的市场份额将逐渐减少，以零售为主的瓷砖企业面临转型压力。
与中小型陶瓷企业相比，陶企资金实力雄厚，引进国内外先进的废水循环利用、污水处理系统、烟气处理在线监测系统、节能窑炉系统，严格按照环保治理和保护要求投入环保设备，每年持续投入环保资金，建立环保优势。在…里
在加快淘汰落后产能的政策背景下，陶企继续坚持产能扩张、结构优化、产品升级的发展战略，在市场存量博弈阶段迎来了推动行业洗牌、抢占份额的机遇。2015年以来，房地产市场需求下降，瓷砖产能从2015年的141亿平方米下降到2019年的112亿平方米，年均复合增长率为-5.6%。根据中国建筑材料联合会2017年6月发布的《住 宅项目规范（征求意见稿）》号文，十三五期间将淘汰瓷砖产能30亿平方米，占总产能的21.4%。瓷砖产能利用率将从“十二五”末的72.9%提高到85%。此后，中国建筑材料联合会于2019年11月发布《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》号，明确提出淘汰年产100万平方米以下的小型瓷砖生产线。
OEM(代工)是建筑陶瓷行业重要的辅助生产方式。头头陶瓷公司根据产品销售规模、产品产能负荷、产品类型和产品工艺特点，直接从外部加工厂家采购部分瓷砖产品，以贴牌方式销售，弥补了陶瓷企业在市场需求高峰期产能不足的问题，起到了良好的产销平衡调节作用。由于现阶段自身产能的限制，迪嘉60%以上的产量来自于贴牌生产，董鹏也在逐年扩大贴牌生产规模，贴牌生产比例从2015年的12%增长到2017年的40%。目前行业处于优胜劣汰阶段。中小陶瓷企业要想在行业转型中生存，更倾向于依附头部陶瓷企业，建立稳定的代工合作关系，有望降低头部陶瓷企业的外包采购价格。
另外，同质化是中国瓷砖行业的普遍现象，头部陶瓷企业建立领先优势的关键点在于成本控制能力。陶瓷企业定制化水平普遍较低，设计趋于简约。此外，一些中小型瓷砖生产企业爱学习品牌瓷砖设计，导致瓷砖产品同质化严重，可替代性高。而且由于瓷砖SKU数量多，单个SKU在生产过程中的规模效应需要足够的订单量来支撑，而中小型陶瓷企业无论是产能还是订单量都比不上头部陶瓷企业。尤其是近年来，蒙娜丽莎、迪欧家居、董鹏控股等头部陶企不断新建产能，产销量齐升，产生单位生产成本边际递减效应；剔除2020年会计准则变更使得运费归入成本的影响，近年来龙头企业毛利率整体提升，有望加速低效陶瓷企业出清。
在2014-2017年期间，我们的瓷砖年产量超过100亿平方米，达到历史最高水平。此后瓷砖产量停止增长，市场博弈从增量市场转为存量市场。2018年以来，受房地产政策调控影响，市场需求快速下降与产能过剩的矛盾更加突出。中国瓷砖产量在2018年跌破100亿平方米后，2019年继续下降，2020年微涨3.0%至84.74亿平方米。同期，规模以上建筑陶瓷企业收入小幅增长，2020年达到3111.24亿元，同比增长1.02%；与2016年之前的增量市场相比，当前的存量市场特征突出。(报告来源：未来智库)
在存量博弈阶段，陶瓷建筑行业优胜劣汰的格局日益明显。据中国建筑卫生陶瓷协会统计，共有67家规模以上建筑陶瓷企业被淘汰
1992年，蒙娜丽莎的前身“桥东墙地砖厂”正式投产，推出瓷质印花砖。2000年，蒙娜丽莎商标注册成功。凭借雄厚的技术实力，公司已成为“国家认证企业技术中心”、“国家重点高新技术企业”、“中国建筑陶瓷标准委员会副主任单位”。目前，公司在技术创新、产品研发、绿色制造、品牌战略、销售渠道等方面处于行业领先地位，成为行业内薄型产品的先行者。2020年，广西生产基地投产。2021年，公司宣布拟收购江西普京陶瓷4000万平方米产能，产能进入快速扩张阶段。
作为公司的头部陶瓷企业，在行业大起大落中保持了稳定增长。2013年至2020年，公司营收从12.46亿元增长至48.64亿元，年均复合增长率为21.48%；归母净利润由0.64亿元增长至5.66亿元，年均复合增长率为36.57%。2020年，公司坚持“零售工程”双轮驱动的品牌营销策略，整体业绩稳步上升。全年实现营业收入48.64亿元，同比增长27.86%；实现净利润5.66亿元，同比增长30.89%。2021年前三季度，公司营收增速提高，同比增长47.69%至49.27亿元，超过2020年全年水平；归属于母公司的净利润同比增长10.07%至4.17亿元，在全行业成本压力激增之际仍实现了两位数的增速。利润方面很有弹性。
近年来，公司降本增效成效显著，毛利率稳步提升。2014-2020年，公司瓷砖价格在46-50元/m2(不含税)，价格相对稳定；成本由2014年的34.7元/平方米下降至2019年的30元/平方米，在成本持续下降的同时售价保持稳定，导致毛利率由2014年的30.4%稳步提升至2019年的38.5%，毛利率持续增长。2020年，由于运费调整等新标准对成本的影响，瓷砖的毛利率会相应下降。如果不考虑这一因素，瓷砖的毛利率将同比稳步上升。我们认为一方面是产品结构不断创新优化，陶瓷薄板/砖、瓷釉砖等毛利产品占营收比重上升；另一方面，随着产能扩大带来的成本降低是导致毛利率持续提升的核心因素。
产品结构不断优化，高毛利产品占比提升。公司主要产品可分为瓷砖、陶瓷板和薄型瓷砖。其中，瓷砖产品可分为瓷质釉面砖、瓷质无釉面砖和非瓷质釉面砖三大类。近年来，公司不断优化升级市场热销品类，瓷质釉面砖占比大幅提升，从2013年的25.09%提升至2020年的58.40%。此外，公司加大了大规格陶瓷板、陶瓷板、超石板的研发和推广，使大规格产品成为公司的优势产品之一。2020年陶瓷板/薄砖占比13.53%，同比上升2.0个百分点。目前，公司产品广泛应用于住宅装饰和公共建筑装饰，包括陶瓷板材在建筑幕墙工程、室内外陶瓷艺术壁画中的应用，以及超石代岩板、装配式建筑、复合构件、定制家居等新应用领域的开发。主要客户是大型建材经销商和知名房地产开发公司。
持续研发；投资陶瓷薄板、大板和预制建筑。公司始终坚持创新驱动发展战略，秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的方针，在行业内保持技术领先优势。公司的研发；d支出从2013年的人民币4000万元增加到2020年的人民币1.85亿元，年复合增长率为24.5%。2020年，R & ampd支出占收入的3.82%，整体呈上升趋势。公司研发生产了高强度、高韧性的超薄陶瓷板、家用大型陶瓷板、防滑等高性能瓷砖(板)、耐磨、远红外抗菌保健瓷砖、透明变色瓷砖、调湿瓷砖等产品。此外，子公司绿屋建筑分公司加大了陶瓷板材在幕墙领域和装配式建筑领域的市场应用，推动了陶瓷板材复合构件在幕墙、地铁工程和住宅/商业地产领域的标准化、规范化和定制化发展。绿屋建筑分公司与中国科学院广州化学研究所联合研发推出瓷砖胶水，提升了蒙娜丽莎陶瓷板材产品在各应用领域的综合竞争力，有助于公司深度挖掘陶瓷板材市场。
关于小B端零售，公司增加了当地房地产业务、家装、自组装等小B业务，通过渠道快速渗透到乡镇级市场，加快门店建设、门店升级和网络布局。截至2021年上半年，公司已签约经销商1458家，专卖店2588家，专卖店和销售网点共计4297家。未来预计每年新增300家县级、镇级专卖店。目前相比凯尔波罗(约8000家店)和董鹏(约6000家店)，公司在下沉市场的渗透率仍有进一步提升的空间。
在B端，蒙娜丽莎拥有丰富的大型项目供应经验，与碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等多家大型地产商保持着良好的合作关系，并先后获得万科A级供应商、碧桂园优秀供应商、保利质量优秀奖、中国金茂优秀供应商奖等荣誉。很多年了。公司地产战略继续发挥强势品牌姿态，工程管理平台和服务运营平台不断完善，从而使战略工程增加质量和增量。
碧桂园创投战略入股桂盟公司，有望开展多维度合作。2020年12月22日，公司发布公告称，碧桂园创投拟向蒙娜丽莎集团旗下广西蒙娜丽莎新材料有限公司(桂盟公司)投资2亿元人民币，并派驻董事。碧桂园创投将持有贵梦公司13.50%的股权。碧桂园风险投资是领先的房地产开发商碧桂园的子公司。碧桂园在房地产开发领域拥有领先的市场、渠道、品牌等战略资源。与蒙娜丽莎有多年合作关系，是公司最大的战略客户。引入碧桂园创投后，双方有望在陶瓷建材和家居产品供应方面继续多维度合作，如陶瓷、瓷砖胶水等。帮助公司拓展市场，促进产品销售，提升品牌知名度，增加在建筑陶瓷领域的市场份额。
可转债募资提供现金对价，持有梅山德70%股权，布局江西高安。2021年1月4日，公司与江西普京陶瓷有限公司签署股权购买框架协议，拟以支付现金的方式购买其9条陶瓷生产线及房产、土地、设备等资产。实施对象为普金陶瓷全资子公司高安至梅山德新材料有限公司。公司于2021年2月发布可转债预案，8月成功发行可转债，募集资金116，893万元，用于收购梅山德58.9706%股权及增资项目、数字管理系统a
背靠江西高安产业集群，产能辐射华东市场，仓储物流成本有望再次下行。高安蒙娜丽莎生产线位于江西省高安市，江西省中部西北部，南昌市西部。地处中国汽车运输大市长江中下游平原，交通网络四通八达。高安市拥有丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群，是中国成熟的建筑陶瓷产业基地之一。并购有利于优化公司陶瓷生产基地的区域布局，丰富公司建筑陶瓷产品。此外，华东地区是公司重要的产品销售市场之一。高安蒙娜丽莎将扩大公司在华东地区的生产和供应能力，以更低的仓储和物流成本辐射华东地区。
2021年，藤县、西樵产能继续释放，自建产能再增加4000万平方米。2018年蒙娜丽莎自身产能约4500万平方米，当年销量6602万平方米。缓解产能瓶颈：一方面，公司计划于2018年9月在广西藤县建设11条陶瓷生产线，形成佛山、清远、藤县三大生产基地。项目建成后将新增产能8822万平方米，成为公司最大的生产基地，再造一个蒙娜丽莎。另一方面，通过对佛山西樵总部基地部分生产线的技术改造，以及新旧产能置换，2019年蒙娜丽莎自有产能提升至5000万m2，OEM产能超过3000万m2。得益于藤县生产基地一期四条生产线的自有产能，将新增1000万代工产能，2020年总产能将达到1.1亿。2021年，藤县生产基地一期、二期三条智能化生产线于2002年春节前点火成功，西樵总部新增三条高性能陶瓷大板生产线1万平方米。此外，公司旗下的高安并购；某项目上半年产能4000万平方米，预计总产能超过1.9亿平方米。
充分利用藤县和高安的地缘优势，保证产能供应，降低生产成本。藤县有三大地缘优势：原材料、交通、补贴政策。1)原料：高岭土是生产瓷砖的重要原料。在广东有生产基地的企业需要从内蒙古采购，而藤县有17平方公里的高岭土储量，可开采150年，60%-70%的原料可供应给周边30公里内的工厂。2)运输：根据行业经验，瓷砖的运输成本占成本的10%-20%。藤县毗邻蒋勋黄金航运水道，可降低5%的运输成本；3)补贴政策：得益于当地政府招商引资的补贴政策，广西蒙娜丽莎将连续五年享受10%的企业所得税减免。高安基地辐射华东，与佛山、清远、藤县优势互补。高安基地在丰富产品品类、扩大供应能力的同时，以更低的仓储物流成本辐射华东乃至全国，提升公司竞争力。
公司的前身，帝国洁具，成立于1994年。是国内领先的高端卫浴企业。2016年，帝国洁具成为首家在a股上市的综合卫浴品牌，并筹划与国内头部陶瓷企业OSENO合并。最终在2018年1月完成了与OSENO的重大资产重组，实现了强强联合。同年5月，公司更名为“欧弟家居”，主营业务扩展至卫浴洁具和建筑陶瓷两大重要的家居装饰产品。
公司建筑陶瓷和卫浴板块并行，建筑陶瓷占比近90%。公司卫浴板块主要经营高端卫浴品牌“帝皇”。其产品有亚克力马桶系列、浴缸系列、浴室柜系列、淋浴房系列及配套五金水龙头配件。同时，公司已逐步开发销售高端陶瓷卫浴。陶瓷板块主营高端瓷砖品牌“欧神诺”瓷砖，控股子公司欧神诺负责相关瓷砖产品的技术研发、生产和销售。欧神诺产品线涵盖建筑陶瓷各品类，主要产品包括玉石瓷砖大理石砖、普通瓷抛光砖、仿古砖、瓷质砖等所有主流产品，800多个规格和颜色，可满足客厅、餐厅、厨房、卫生间、卧室、书房、地窑、阳台、背景、外墙等各种室内空间、各种档次、各种风格的装饰用砖需求。(报告来源：未来智库)
收购欧神诺后，公司营收跃升一个数量级，业务协同效应逐渐显现。2013年至2020年，公司营收从3.87亿元增长至56.37亿元，年均复合增长率为46.57%；2013年至2020年，归母净利润从0.52亿元增长至5.66亿元，年均复合增长率为40.64%。合并报表完成后的次年(2019年)将实现29.29%的营收增长率和48.70%的净利润增长率。2020年，公司业绩增速放缓，全年业务56.37亿元，同比增长1.20%；实现净利润5.66亿元，同比增长0.10%。2021年上半年整体业务稳步增长，营业收入同比增长15.70%至31.3亿元；归母净利润同比增长8.19%至2.73亿元。其中，卫浴业务大幅回暖，2021年上半年营收3.31亿元，同比增长82.47%。
近年来，公司的毛利率和费用率总体保持稳定。2017年前公司毛利率将维持在30%-35%。2018-2019年，毛利率会随着对奥森诺的并购而逐步提升。2020年，由于运费调整等新标准对成本的影响，毛利率将会下降。2021H1受能源价格波动和大宗商品价格上涨影响，公司主营业务毛利率小幅下降至28.97%，较去年同期小幅下降0.51个百分点，剔除会计口径中物流成本差异。近年来，公司的各项费用随着收入的增加而稳步增长。剔除运费影响，期间费用率相对稳定。其中，管理研发；d费用率近三年逐步下降，企业内部优化效果显著。
上半年卫浴实现高增长，建陶小B扩张顺利，渠道整合下未来增长可期。2021年上半年，卫浴业务实现营收3.31亿元，同比增长82.47%。基于“优化大B，拓展小B”的整体战略，公司未来卫浴业务有望快速切入工程渠道。2021年上半年，除公司原有核心客户外，公司建陶板块小B业务渠道销售收入同比增长45.1%，自营工程渠道销售收入同比增长56.3%。渠道拓展初见成效。从业务毛利率来看，陶瓷墙地砖、卫浴产品等主营行业毛利率不相上下，均明显高于亚克力板，主营行业利润优势明显。
欧神诺深耕工程渠道多年，直销项目约占客户收入的70%，高于蒙娜丽莎、董鹏控股等拥有零售渠道的瓷砖企业。一方面，th
公司持续深化与开发者的合作关系，优质的客户群保证了公司B端业务的稳定增长。欧神诺建立了工装自助服务团队，凭借多年积累的综合服务能力、完整服务体系等先发优势，能够快速响应房地产开发商的需求，连续多年获得万科、碧桂园、恒大等房地产企业优秀供应商称号。2018年1月23日，公司与碧桂园签订框架协议，为公司进入房地产工装市场提供了基础。2018年以来，公司来自碧桂园的收入大幅增长，全年瓷砖销售额约20亿元。
在精装房快速发展时期，公司也在加大房地产新客户的拓展。在原有大型房地产开发商包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力；f、旭辉、华润置地，2020年先后与融创、绿地、新城、金茂、龙湖、中南、中粮、合景泰富、彰泰、恒富、德信、宝能、汉光、北京城建等大中型地产商建立合作。目前公司在TOP30开发者的覆盖率已经达到70%，预计下一阶段TOP50开发者覆盖率将达到70%。
分销渠道方面，公司加快零售渠道下沉，全面拓展空白销售渠道。目前公司拥有包括华耐、汇泉在内的大型全国经销商，以及遍布全国的区域经销商。在消费升级和城镇化建设的推动下，奥塞诺采取多元化渠道布局和深耕，加快网点覆盖，实施渠道和服务下沉。1)综合布网，细分县级空白点；2)推动一二线城市加快“城市加盟合伙人、智慧社区服务店”的深度布局，抢占更多更好的入口位置，促进零售渠道的可持续增长。截至2021年6月，公司在全国拥有828家卫浴经销商和936家终端门店；瓷砖经销商(代理商)1400多家，终端门店4000多家。
分销渠道大力拓展小B客户(本地工程项目、家装、组装公司项目)。公司在小B端逐渐掌握了以下核心优势：1)现有生产线通过SKU的集中采购订单降低生产成本，使得小B瓦片具备成本优势；2)大B端积累的交付和服务优势；3)集中建设中心仓库，降低运输成本。计划包括华东、天津、西南、成都、昆明、东北，通过便捷的水路运输到中心仓库，再通过汽车运输，大大降低经销商的运输成本。
借助前期上市平台加速自身产能扩张，规模效应有望带动单位成本下降。2018年，欧神诺在广西藤县中和陶瓷工业区投资建设“欧神诺集团8条智能化生产线年产5000万平方米高端墙地砖(节能减排节水)项目”。前期项目的厂房已投入使用，2018年建成的生产线为平方米/日。公司位于景德镇的生产基地扩建升级工程也已竣工投入使用。2018年日均新增产能17000平方米/天。目前公司自有佛山、景德镇、藤县产能约7000万平方米。作为公司的头部陶瓷企业，有望充分发挥新增产能带来的规模优势，降低单位生产成本，进一步提升产品价格竞争力和利润空间水平，进而有效提升市场份额。(报告来源：未来智库)
目前产能OEM比例仍然较高，新增工程订单要求自产率。2019年，公司建筑陶瓷销量为12，849.34万平方米，其中贴牌采购7635.80万平方米，占比66.67%。2020年，受疫情和下游房地产行业政策影响，全年销量基本稳定，代工采购6960.78万平方米，占总量的47.81%，依然较高。近三年公司产销率接近100%，基本实现满产满销。2020年，公司与中南地产、绿地集团、融创集团、当代地产、尚坤集团、领地集团等大中型房地产开发商签订业务合作协议。为了保证质量和数量，大多数房地产客户要求购买公司自己生产线生产的产品，因此新业务对自己的生产线也有更大的需求。
债转股融资和扩产同步增加供应规模和自产率，有助于公司灵活把握下游需求。公司拟于2021年10月发行可转换债券募集不超过15亿元，募集资金将用于“奥森诺8组年产5000万平方米高端墙地砖(节能减排节水)智能化生产线”二期项目和“年产1300万平方米高端陶瓷地砖智能化生产线项目”，属于公司建筑陶瓷业务的产能扩张。随着本次募投项目的建设，2020年、2021年、2022年将分别新增产能661.5万平方米、1311.5万平方米、2138万平方米，共新增产能4111万平方米。到2022年底，公司建筑陶瓷业务的产能将达到9288.98万平方米。虽然未来产能与目前销量仍有差距，但募投项目的投产将能替代公司50%以上的代工采购，自产率有望提升至70%以上。一方面，独立供应规模的数量使公司供应不受他人左右，灵活把握精装房趋势下高品质建筑陶瓷的增量需求；另一方面，自产率的提高可以更好地保证产品质量，满足下游客户的质量要求。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报告。)
